ペッグ安定化モジュール（PSM）とは？ステーブルコインが1:1スワップで1ドルを維持する方法

ペッグ安定化モジュール（PSM）は、ステーブルコインが別の安定資産（通常はUSDCのような法定通貨担保型コイン）に対して1:1でミントおよび償還できるようにするオンチェーンコントラクトであり、その市場価格を1ドルに固定します。担保オークションや金利調整だけに頼るのではなく、ペッグ安定化モジュールを持つプロトコルは、裁定取引者に固定価格の扉を提供します。認識されたステーブルコインを預け入れてプロトコルのステーブルコインを等価で受け取るか、プロトコルのステーブルコインを返却して準備資産を引き出すことができます。この扉が開いているとき、価格差から利益を得る者は、価格を1ドルに戻す作業も行っています。ほとんどの報道はペッグが破綻したときに何が起こるかに焦点を当てており、それを阻止するために構築されたモジュールについてはあまり触れていないため、この記事ではメカニズム自体を説明し、その失敗については触れません。

ペッグ安定化モジュール（PSM）とは何か

その核となるのは、ペッグ安定化モジュールはステーブルコインプロトコルに組み込まれたスワップ機能です。信頼できる安定資産の準備金を保有し、その準備金とプロトコル自身のステーブルコインとの間で1対1の固定為替レートを提示します。MakerDAOのDAIとその後継であるUSDSでは、PSMはユーザーがUSDCをDAIまたはUSDSに等価で、わずかな手数料を差し引いてスワップできるようにします。Fraxスタイルの設計も同様のアイデアを使用しており、償還可能な準備金とアルゴリズムによる供給制御を組み合わせています。どこでも同じ目的は、ステーブルコインが常に正確に1ドル相当の流動性のあるものに変換できる場所を作成することです。

これは、借入ポジションを裏付ける担保とは異なります。ローン型のステーブルコインは、誰かが変動性の高い資産をロックし、それに対してミントするときに作成されます。対照的に、PSMは、清算リスクや準備金側の価格変動なしに、別のステーブルコインに対して直接ステーブルコインをミントします。これにより、このモジュールは高速で予測可能なリリースバルブとなり、担保付き設計における主要なペッグ防御ツールとなり、供給インセンティブのみでペッグを維持しようとするアルゴリズム型ステーブルコインとの有用な対比となります。

裁定取引がどのようにペッグを維持するか

モジュール自体が価格を押し上げる必要はありません。需要に応じて1ドルを提供し、残りは利益を求める者に任せます。このメカニズムには2つの対称的な側面があります。

ステーブルコインがオープン市場で1ドル以上、例えば1.01ドルで取引されている場合、裁定取引者はPSMに1.00ドルの準備金ステーブルコインを預け入れ、等価で新しいユニットを1つミントし、それを市場で1.01ドルで売却してスプレッドを利益とします。この売却は供給を増やし、価格を1ドルに向けて押し下げます。ステーブルコインが1ドル未満、例えば0.99ドルで取引されている場合、取引は逆になります。裁定取引者は市場で安価なユニットを0.99ドルで購入し、PSMを通じて1.00ドルの準備金と引き換えに償還し、その差額を保持します。この購入は供給を減らし、価格を押し上げます。モジュールに容量と準備金がある限り、乖離は両方向で裁定取引によって解消され、これが機能するPSMが乖離を十分に小さく保ち、デペッグイベントになることがほとんどない理由です。

PSM内の手数料と上限

PSMは無料のお金ではなく、それは意図的なものです。その動作を制御する2つのパラメータがあります。1つ目はスワップ手数料で、多くの場合、ミント、償還、またはその両方に課されるごくわずかな割合です。この手数料は、裁定取引が利益を生むようになる前に価格が変動できる範囲の幅を設定します。手数料がゼロだと非常にタイトなペッグになりますが、大量のフロー中に価値が漏れ出す可能性があります。少額の手数料はプロトコルの収益となり、激しい変動を抑制しますが、1ドル付近での許容範囲がわずかに広がるという代償を伴います。Curve Financeのステーブルコインプールのような場所で取引をルーティングする際にも同じバンドロジックが見られます。そこでは、資産が等価で取引されることを意図しているため、ステーブルコイン間のスワップは安価に保たれます。

2つ目のパラメータは債務上限またはキャップで、モジュールを通じてミントできるプロトコルのステーブルコインの最大量です。キャップが存在するのは、PSMを通じてミントされるすべてのユニットが準備資産によって裏付けられているためであり、したがってキャップは、プロトコルがその単一の発行者に対してどれだけの露出を許容するかを制限するものです。キャップに達すると、安価なミントの扉は閉じられ、これは安全ブレーキであり、バグではありません。ガバナンスは、状況の変化に応じて手数料とキャップの両方を調整します。

中央集権化と担保集中化のトレードオフ

スムーズなペッグが隠す落とし穴がここにあります。プロトコルがPSMに依存すると、そのステーブルコインの大部分が別の発行者の準備金によって裏付けられることになります。PSMが主にUSDCを保有している場合、プロトコルのコインは実際にはUSDCのラッパーの一部となり、発行者の銀行関係、凍結およびブラックリスト権限、規制上の露出など、それに伴うすべてを継承します。このモジュールは優れたペッグ安定性を購入しますが、その安定性の代償として準備金への依存と中央集権化を支払います。これは、すべてのステーブルコイン設計が考慮しなければならないトレードオフです。

これが、担保集中が活発なガバナンス議論の対象となる理由です。分散化志向のコミュニティは、緊急時のために小さなPSMを望むかもしれませんが、それが裏付けを支配することには抵抗するでしょう。一方、安定性志向のコミュニティは、ほとんど揺らぐことのないペッグの代償として、重い準備金露出を受け入れるかもしれません。普遍的に正しい答えはなく、意識的に、あるいは偶然に生じるトレードオフがあるだけです。

PSMが安定化と伝染リスクの両方を生み出す理由

PSMは、吸収する資産が破綻するまでは、ほぼ完璧な衝撃吸収材です。このモジュールはプロトコルのペッグを準備金ステーブルコインに1:1で直接結び付けているため、その準備金に深刻な問題が発生すると、それが直接伝播します。最も明確な実例は2023年3月で、USDCの一時的なデペッグにより、USDC担保のPSMを大量に保有するプロトコルは、自身のステーブルコインも連動して変動するのを見ました。なぜなら、モジュールを通じて償還しても不安定な資産しか戻ってこなかったからです。衝撃吸収材は伝送線路と化しました。

それが一文で表される二重の性質です。PSMは、オープン市場に対してペッグを維持するという難しい問題を、1つの信頼できる準備金に対してペッグを維持するというより簡単な問題に変換し、そうすることでその準備金のすべてのリスクを取り込みます。日常的な状況では、ほとんどのストレスはモジュールが即座に平滑化する市場ノイズであるため、これは優れた取引です。テールイベントの場合、リスクを単一の障害点に集中させます。これは、ステーブルコインのデペッグ原因とステーブルコインのデペッグリスクに関するガイドで詳しく説明されているダイナミクスとまったく同じです。PSMを理解することで、次のストレステストの前に、どのステーブルコインが真に分散化されており、どれが単一の発行者から問題に直面しているかを見極めることができます。

この記事は教育目的のみであり、金融アドバイスではありません。